# 微软转售前沿：Azure 年营收破千亿但增速被 Google Cloud 反超

- 来源：Tomer Tunguz 博客（VC 分析）
- 发布时间：2026-07-29 08:00
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## 精选理由

三家云都在加速，但微软的积压订单近半靠 OpenAI 借款支撑，Nvidia CDS 飙升到 82bps 是市场在定价这个风险，值得每个看 AI 基础设施的人读。

## AI 摘要

Azure 上财年营收首破 1000 亿美元，同比增长 43%，但 Google Cloud 增速达 82%，几乎是 Azure 的两倍。Google 拥有自研模型与芯片，云运营利润率从 20.7% 扩至 35.6%；微软则主要依赖英伟达商用芯片，且 6780 亿美元合同 backlog 中近半数来自 OpenAI 单一客户。

## 正文

微软 Azure 上一季度增长 43%，在营收突破 1000 亿美元、增速达 41% 的财年中收官。谷歌云增长 82%。

十八个月前，这三家云服务商的增速相差无几。如今，规模最小的那家增速几乎是 Azure 的两倍、AWS 的三倍。

谷歌正不惜重金赢得这场竞赛。Alphabet 季度资本支出达 449 亿美元，几乎是谷歌云 248 亿美元营收的两倍，而云业务运营利润率仍从 20.7% 扩大至 35.6%，运营利润增长了两倍。

利润率才是关键。谷歌拥有自研模型并设计芯片，因此能保留经销商需让渡的经济利益。这种激进行为背后是更优的经济效益。

相比之下，微软必须采取不同策略。Maia 200 和 Cobalt 虽已问世但尚处早期，而谷歌将 TPU 作为系统销售，微软却仍主要部署商用芯片，以英伟达的利润率租用其技术路线图。

由此产生两个结果：较薄的利润率结构意味着每单位营收能购买的算力更少，而积压订单背后的风险敞口则要求其即使有能力投入也应保持克制。

微软下季度仍将投入超过 500 亿美元，图表中的 358 亿美元仅为现金支出，计入融资租赁后实际接近 410 亿美元。其中约三分之二用于 CPU 和 GPU，而非土地和混凝土建筑。Hood 将此描述为灵活性：“如果需求环境变化，你只需放缓最大组成部分的投入。”更可能的解读是，这些是真正能用现金流购买的算力，无需为十年期的混凝土建筑做担保。

集中度是另一个克制理由。微软合同积压订单达 6780 亿美元，为三者之最，但 Hood 透露“剔除 OpenAI 后增长 25%”。今年新增的约 3100 亿美元中，约 2200 亿美元来自一家承诺购买 2500 亿美元 Azure 算力的客户。微软近半的未来订单依赖于一家靠资本市场而非利润来履行承诺的公司。

市场并非对这些风险视而不见。英伟达五年期信用违约互换周一触及 82 个基点的历史新高，较月初的 40 个基点翻倍，此前有报道称其将为 OpenAI 的 2500 亿美元数据中心租赁提供担保。

看空逻辑：在不确定性中寻求对冲。

纳德拉推销的是一套“每个模型都可替代”的堆栈——当你并不拥有前沿模型时，这便成了你强调的优点。转售这套堆栈意味着，微软每增加一个工作负载，都要为别人的利润买单。

房间里的大象，其实是一群大象。英伟达正在为OpenAI的数据中心租约提供担保，并为其芯片采购提供融资，因此同一笔借来的美元，会以合同积压的形式出现在不止一份资产负债表上。标普以同样的理由将甲骨文的评级下调至仅比垃圾级高出一档，指出OpenAI是其约6380亿美元账面资产中近一半的核心信用风险。

谷歌之所以发力，是因为它拥有完整的堆栈，且投资回报率相当可观。微软之所以对冲，是因为它转售了堆栈的两层，且其远期订单中有一半依赖于同一个借款人。

三大云厂商都在加速增长，循环性在加剧，利差在扩大，而亚马逊明天将发布财报。

微软2026财年第四季度财报新闻稿：Azure及其他云服务收入增长43%，商业合同积压（RPO）增长84%至6780亿美元，总收入900亿美元增长18%，智能云收入393亿美元增长32%，Azure年收入首次突破1000亿美元。41%的全年Azure增长率来自萨提亚·纳德拉在第四季度财报电话会议上的发言。 ↩︎

谷歌2026年第二季度财报：谷歌云收入24,768百万美元，增长82%；云业务营业收入88亿美元，去年同期为28亿美元；营业利润率35.6%，去年同期为20.7%；资本支出44,924百万美元。Alphabet的资本支出同时支持搜索、YouTube和云业务，因此与云收入的比例仅为示意性数据，并非细分业务数据。AWS 28%的增长率来自亚马逊2026年第一季度的10-Q表格。 ↩︎ ↩︎

微软 2026 财年第四季度财报电话会议，2026 年 7 月 29 日。艾米·胡德提到：排除 OpenAI 后，剩余履约义务（RPO）增长 25%；来自前沿模型公司以外客户的 RPO 环比增长；全年近 90% 的云收入来自同一客户群体；第一季度资本支出指引超过 500 亿美元，其中约三分之二用于短期资产；需求持续超过可用供应。萨提亚·纳德拉提到：本季度新增 31 个数据中心，并将最大区域的新 GPU 部署时间缩短近 50%。现金资本支出为 358 亿美元，若计入 56 亿美元的融资租赁，则约为 410 亿美元，资金来源为 554 亿美元的经营现金流，自由现金流为 196 亿美元。纳德拉还谈及 Maia 200、Cobalt 以及模型可替代性。 ↩︎ ↩︎ ↩︎

OpenAI 在 2025 年 10 月的重组中签约增购 2500 亿美元的 Azure 服务。得益于 OpenAI，微软的需求积压翻倍至 6250 亿美元：2026 年 1 月 6250 亿美元余额中约 45% 归因于 OpenAI。微软尚未披露第四季度 6780 亿美元余额的最新份额；2200 亿美元这一数字是根据已公布的 84% 总增长率及 25% 排除 OpenAI 后的增长率推算得出的。 ↩︎

英伟达信用违约互换（CDS）因循环融资担忧成为华尔街热议话题：2026 年 7 月 27 日五年期 CDS 为 82 个基点，前一交易日为 68 个基点，月初为 40 个基点。标普于 2026 年 7 月 9 日将甲骨文评级下调至 BBB-，仅比投机级高一级，理由是其 AI 数据中心投资，并将 OpenAI 列为核心信用风险，甲骨文 6380 亿美元合同积压中约一半仅归因于 OpenAI；甲骨文五年期 CDS 达到约 215 个基点。Alphabet 自由现金流转负：2026 年第二季度为负 59 亿美元，这是自 2004 年 IPO 以来首次出现负值季度。根据 2026 财年第四季度财报电话会议，Azure 第一季度增长指引约为 45%。 ↩︎ ↩︎

亚马逊 2026 年第一季度 10-Q 表格：AWS 部门销售额 375.87 亿美元，增长 28%，积压订单 3640 亿美元。亚马逊将于 2026 年 7 月 30 日公布 2026 年第二季度业绩。最新报告季度显示，三大云服务商均加速增长：Azure 从 40% 增至 43%，Google Cloud 从 63% 增至 82%，AWS 从 24% 增至 28%。 ↩︎